剖析'宝能系'整个资金图谱发现，保单持有者贡献给了前海人寿源源不断的现金流，前海人寿转手去买房地产公司，或明或暗为宝能融资，推高地价房价。如果购房的刚需能支撑房价，则宝能系的资金能实现闭环运转，但是，宝能系布局于二三线城市的大量项目处于去库存重压中，倘若某一环节出现问题，后果难以想象。而在7月21日，保监会主席向俊波同样从资金层面表态，绝不能让保险公司成为大股东的融资平台和提款机。'宝能系'的资金流向虽然最近'宝能系'的名字为人熟知在于其在二级市场的动作，但数据显示，房地产才是其投资版图中最重要的构成。首先是宝能地产，2013-2014年间，宝能地产在全国各地四处扩张：赣州太古城、沈阳宝能环球金融中心、天津东丽项目、新疆宝能城、无锡宝能城、合肥宝能城……这些项目动辄就是几十亿元的开发成本，而每个项目都是嗷嗷待哺。宝能地产2015年发布的债券募集说明书显示，这些项目总的开发成本合计超过816亿元。 更加出乎人意料的是，作为前海人寿的控股股东，且以活跃在二级市场'买买买'形象出现的钜盛华，虽然并不持有宝能地产股权，但其资产结构中的重头并非二级市场购入的股权，或者对前海人寿的投资，而同样为房地产领域的投资。2014年，钜盛华账面投资性房地产价值为25.85亿元，超过可供出售金融资产(5175万元)及其长期股权投资(11.87亿元)的金额。截至2015年10月31日，尽管其可供出售的金融资产(即二级市场上买入的各类上司公司股权)上涨至82.92亿元，但投资性房地产已然高达187.96亿元。总体而言，无论是宝能地产还是钜盛华，'宝能系'绝大多数资金流入了房地产这一资金流动速度快的领域，更加重要的是，从有公开资料的宝能地产来看，其项目大都处于去库存压力较高的二三线城市，无疑为房地产行业原本就容易紧绷的资金链增加了更重的压力。真假土豪？在二级市场频频出击，在房地产领域砸下重金，'宝能系'的'壕'气令人印象深刻，那么，它看似充足的子弹又是从何而来呢？第一，借债据《宝能地产债券募集说明书》显示，其2014年借款总额超过162亿元，长期借款达到149.4亿元，其中绝大部分为抵押、质押等各种手段保证的借款(表4)。在2015年发行30亿元债券之前，其资产负债率已从2012年的56.3%上升到了77.25%。上文提到，房地产行业对现金流十分依赖，万科这样净利润超百亿的公司都需要向金融机构大举借债，而宝能地产由于许多项目处于开发初期，与同行业上市公司相比，其0.02的总资产周转率远低于0.26的行业均值，需要大举借债补充现金流也就不足为奇了。 第二，股权质押根据7月14日万科A发布公告显示，截至2016年7月12日，钜盛华将占万科企业股份有限公司(证券名称：万科A、万科H)总股本8.39%的股票质押给中国银河证券股份有限公司，值得注意的是，南玻A同样发布公告称，钜盛华于7月12 日将持有的公司全部A股股份，即5955.21万股质押给银河证券，并已完成登记手续。当然，这只是两家上市公司中钜盛华所存在的股权质押行为。第三，各类基金一个值得注意的事情是，2012年发起成立前海人寿时，钜盛华注册资本仅为6.6亿元，而到了2016年飙升至163.04亿元。短短数年资产暴增，资金从何而来？万科披露的详式权益变动报告书显示，钜盛华的注册资本已增加至163.04亿元，并又引入了深圳市宝能创赢投资企业(有限合伙)(以下简称'宝能创赢合伙')、深圳市浙商宝能产业投资合伙企业(有限合伙)(简称为'浙商宝能合伙')两家新股东。新增的两家股东中，宝能创赢合伙的出资额为3.12亿元(占比1.92%)，浙商宝能合伙的出资额为48.91亿元(占比30%)。这其中，宝能创赢合伙的GP为深圳市宝能创业投资管理有限公司，LP则是民生加银资产管理有限公司；浙商宝能合伙则由宝能投资担任劣后级LP，华福证券为优先级LP。且有报道称华福证券不过是通道作用，其真实资金来自于浙商银行理财产品。第四，保险产品除了众所周知的借助'万能险'举牌上市公司外，'宝能系'旗下的前海人寿与地产板块亦有着高度的联动。国泰君安证券分析师刘欣琦在研究报告中指出，从世界范围看，寿险公司的利润来源主要来自于三差，即利差、费差和死差。而中国险资具有'利差独大'的盈利模式，一方面，资金流入端主要依靠银保渠道，大力推动高结算利率的万能险等产品，迅速提升保费规模；另一方面，在消费者对于投资理财的需求超过保障意识的情况下，资金流出端也保持较为激进的投资策略，通过承担较高的风险获取较高的投资收益率。值得注意的是，要走得通银行渠道，法宝是高分红、高返点。而前海人寿保单的销售渠道基本走银行，2015年银保渠道占比高达99%(而行业均值为40%)。消费者追求分红，前海人寿自身要追求利差，这都决定了保单融来的钱，需要投向收益率较高的领域(如果风险收益配比的话，这也意味着是风险更高的领域)。而上文提到的宝能地产，正好就是毛利率超过40%(很赚钱)，却又得满世界找钱(也很缺钱)的那种。实事求是地讲，保险+地产的模式是近年来商业大鳄们最热衷的搭配，无论是买入地产还是举牌地产商，险资公司通过投资做大资产端，吸引保单进一步流入，投资反哺承保的现象普遍存在。但问题在于，依赖分红险万能险的情况下，其资金结算期限短而回报都趋于长期，保险公司需通过滚动负债来保证现金流安全，拿新钱还旧债。这一'短贷长投'的错配模式本身现金流压力就十分巨大，再与现金流动速度快的房地产相叠加，引发了舆论及监管层的高度关注。总体而言，无论是借债、股权质押还是需要维持高收益的万能险，资金成本都不容小觑。'非关联方'疑团前海人寿与宝能地产资金与资产端能够达成'天衣无缝'的合作，翻阅前海人寿2013-2014年的临时公告，发现大部分都是披露与宝能地产间的关联交易，但两者之间的关系，远不止于此。以前海人寿子公司深圳前海恒轩投资有限公司(下称'前海恒轩')为例。工商资料显示，该公司成立于2014年9月30日，注册资本1000万元，原股东为深圳市建业建筑工程有限公司(后更名为深圳建业工程集团股份有限公司，下称'建业集团')；2015年7月，万家共赢资产管理有限公司(下称'万家共赢资管')成为其全资股东；4个月之后，万家共赢资管对该公司进行增资，使得其注册资本从1000万元骤然增至55亿元；一个星期后，万家共赢资管将该公司股权全部转让给了前海人寿。再回过头来分析建业集团，其与宝能地产的关系十分密切，在宝能地产的债券募集说明书中，其将建业集团列为非关联方，但双方之间存在频密的来往。在宝能地产预付账款的前五名、应收账款的前五名中，建业集团都是排在第一。2014年，其预付给建业集团的款项高达30.8亿元，占宝能地产预付款总额的近7成。而仅在2014年，宝能地产为建业集团担保了5次之多，合计余额近4亿元，占其当年度对外总担保额的96.28%。倘若将以上过程总结成一句话，即宝能地产的亲密盟友建业集团，将旗下的子公司前海恒轩转让给资产管理公司后，注册资本从1000万元增至55亿元，然后前海人寿接盘。而且，前海恒轩并不是唯一个例。注册资本为17亿元的深圳前海冠昇投资有限公司(下称'前海冠昇')，其扑入前海人寿怀抱的操作路径也几乎一模一样。更加令人匪夷所思地是，前海人寿2015年新增的子公司中，还有10家几乎是一个模子刻画出来的公司：在转让发生之前，这些公司注册资本均为1600万元，法定代表人均为贾岭，股东架构也完全一样，注册地址也都是同一栋楼里邻近的办公室；2015年6月1日，前海人寿收购了这10家公司，且注册资本都增加到了8000万元左右。前海人寿与'非关联公司'建业集团的关系无比亲密，而更令人疑惑的，是前海人寿第一大股东钜盛华与其它股东之间的关系。以深粤控股、粤商物流、凯诚恒信仓库这三家股东为例。工商资料显示，2009年，深粤控股还叫做深粤木材，唯一股东为宝能投资(100%)；粤商物流的股东为深业物流集团(95%)、华南汽车交易中心(5%)；而凯诚恒信仓库的名字还叫做深业物流笋岗仓库，唯一股东为宝能投资(100%)。而到了2010年末，三个自然人通过新设立的独资控股公司，从宝能系手中分别受让了这三家公司。这三家公司彼此之间，以及和钜盛华之间都成了没有关联关系的公司。与此同时，它们的注册资本也全部增加至2亿元左右，并同钜盛华一起，筹备设立前海人寿，并成为发起人股东。在最初前海人寿的股权结构中，钜盛华持股20%、深粤控股持股20%、粤商物流持股14.9%，凯诚恒信仓库持股14.8%。前海人寿与宝能地产的合作，前期在明处—大量收购、注资、增资宝能地产的子公司，后期则隐身，演变成收购与宝能亲密合作的建业系子公司，同时前海人寿数家股东的身份变更也引人猜测，是否存在关联交易非关联化的运作。根据我国《保险公司股权管理办法》，保险公司单个股东(包括关联方)，出资或者持股比例可以超过20%，且经历三年的投资期后，可达51%。基于这一法规，3年投资期限一过，钜盛华在前海人寿明面上的持股随即从20%飙涨至51%，至于持有剩下49%股权的各公司，例如上文提到的三家，尽管表面由数位独立的自然人分别控制，但其前身均曾是宝能系公司，且在前海人寿历次增资行动中显示出非同一般的同步性。'宝能系'通过令人眼花缭乱的股权腾挪，试图规避政策上的限制，但资金的实质来源与流向并没有改变，一方面，在房地产市场遇冷，资金高杠杆额背景下，保险+地产的闭环现金流压力愈加紧绷；另一方面，就在7月21日，保监会主席向俊波表态，绝不能让保险公司成为大股东的融资平台和提款机。熟稔于资本炫技无可厚非，但对一家保险公司来说，过于激进的资本扩张是否合理？